维嘉优配招商策略：历史上两会前后A股风格如何演绎？

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　　来源：招商策略研究

　　历史统计来看，A股在两会前后存在一定日历效应，具体表现为两会前后两周小盘风格总体占优，一定程度与融资资金交易活跃、博弈两会政策预期有关。之后随着两会结束，稳增长政策预期逐渐落地，顺周期板块表现相对较好。风格方面，在节后活跃资金回流、产业主题催化、两会交易窗口、业绩真空期等因素影响下，小盘成长及小盘价值风格均有望占优，顺周期涨价和AI行情的扩散仍然是市场的主线。

　　核心观点

　　⚑历史上两会前后A股风格如何演绎？从2010年至今历史统计来看，A股在两会前两周、前一周表现较好，两会期间表现略差，会后上涨概率提升。风格方面，A股在两会前后存在一定日历效应，具体表现为两会前和两会后两周小盘风格总体占优，中证500、中证1000表现较好，主要受益于市场对两会稳增长政策和产业政策的预期。两会政策博弈叠加融资资金活跃，市场风格整体偏小盘风格。随着两会结束，稳增长政策逐渐落地，顺周期板块上涨概率更高且平均收益相对也较高。会议结束两周后，大盘价值和大盘成长阶段性占优。

　　⚑货币政策与利率：上周（2/9-2/13）央行公开市场净投放23969亿元，未来一周将有22524亿元逆回购、3000亿元MLF、1500亿元国库现金定存到期。货币市场利率下行，短、长端国债收益率下行，同业存单发行规模扩大，发行利率均下行。截至2月13日，R007下行18.4bp，DR007下行14.0bp，1年期国债收益率下行0.6bp，10年期国债收益率下行2.0bp，同业存单发行规模增加1498.5亿元，1M/3M/6M同业存单利率均下行。

　　⚑ 资金供需：节前最后一周二级市场可跟踪资金小幅净流出。融资余额下降，融资资金净卖出830.2亿元；ETF净流出482.5亿元；新成立偏股类公募基金份额增加。重要股东净减持规模上升，公布的计划减持规模扩大。

　　⚑市场情绪：节前最后一周融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降。上周关注度相对提升的风格指数及大类行业仅TMT。VIX指数回落，海外市场风险偏好改善。

　　⚑市场偏好：行业偏好上，各类资金仅净流入传媒和建筑材料。宽指ETF以净赎回为主，其中A500ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，其中原材料ETF申购较多，新能源&智能汽车ETF赎回较多。净申购最高的为富国创业板人工智能ETF；净赎回最高的为华夏中证A500ETF。

　　⚑海外变化：市场对美联储降息预期推迟至7月。美联储1月会议纪要显示，美联储官员对未来政策走向存在巨大分歧，甚至有官员提到未来加息的可能；美国近期公布的数据显示，关税政策影响下美国通胀仍有反复，且油价持续上涨推升通胀预期，而就业数据保持一定韧性，美联储或继续保持观望。这些因素共振使得市场对降息预期从此前的6月推迟至7月，并维持年内两次降息的预期。

　　⚑ 风险提示：经济数据不及预期；海外政策超预期收紧

　　流动性专题

　　※ 历史上两会前后A股风格如何演绎？

　　（1）市场表现

　　从2010年至今历史统计来看，A股在两会前两周、前一周表现较好，两会期间表现略差，会后上涨概率提升。具体来看，A股市场偏中小风格的宽基指数在两会前上涨概率较高，中证1000和中证500上涨概率均超过50%，两会前两周二者区间平均收益率超过3%，前一周平均收益率则超过1%。两会期间，各大宽基指数上涨概率均有所下降。两会结束后一周和后两周，主要宽基指数上涨概率均超过50%，其中中证1000、中证500、创业板指上涨概率达64%。

　　（2）风格表现

　　A股在两会前后存在一定日历效应，具体表现为两会前后两周小盘风格总体占优。具体来看，两会召开前两周至两会结束后两周，A股市场偏小盘风格总体占优，小盘价值和小盘成长相对万得全A分别具有一定超额收益。会议结束一个月后小盘占优的风格逐渐分化，小盘风格优势不明显。究其原因，两会召开前，市场往往对稳增长政策和产业政策抱有一定的预期，两会政策博弈之下，融资资金活跃，市场风格整体偏小盘风格。

　　（3）行业表现

　　行业表现层面，两会前后基础化工、有色金属、建材等顺周期行业表现突出。具体来看，两会前两周多数行业上涨概率大于50%，纺织服饰、公用事业、有色、化工等上涨概率超过80%；两会前一周行业上涨概率普遍较高，其中公用事业、纺织服饰行业上涨概率高于80%；

　　两会期间通信、食品饮料、美容护理上涨概率高于50%。两会结束后一周和后两周，上涨概率较高的行业逐渐切换为房地产、建筑建材、美容护理、家用电器等行业。随着两会确定全年经济增长目标，更多稳增长政策出台，顺周期板块上涨概率更高且平均收益也相对较高。

　　从2010年至今历史统计来看，A股在两会前两周、前一周表现较好，两会期间表现略差，会后上涨概率提升。风格方面，A股在两会前后存在一定日历效应，具体表现为两会前后两周小盘风格总体占优，成长价值相对均衡。究其原因，两会召开前，市场往往对稳增长政策和产业政策抱有一定的预期，两会政策博弈之下，融资资金活跃，市场风格整体偏小盘风格。但是随着两会结束，稳增长政策逐渐落地，顺周期板块上涨概率更高且平均收益相对也较高，化工、有色、建材、房地产等行业上涨概率更高。

　　监管动向

　　货币政策工具与资金成本

　　上周（2/9-2/13）央行公开市场净投放23969亿元。为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展逆回购16524亿元，同期有4055亿元央行逆回购到期，逆回购净投放12469亿元。另外开展1500亿元国库现金定存，未来一周将有22524亿元逆回购、3000亿元MLF、1500亿元国库现金定存到期。

　　货币市场利率下行，R007与DR007利差缩小；短、长端国债收益率下行，期限利差缩小。截至2月13日，R007为1.34%，较前期下行18.4bp，DR007为1.32%，较前期下行14.0bp，两者利差缩小4.4bp至0.02%。1年期国债到期收益率下降0.6bp至1.31%，10年期国债到期收益率下降2.0bp至1.79%，期限利差缩小1.4bp至0.48%。

　　同业存单发行规模扩大，发行利率均下行。上周（2/9-2/13）同业存单发行429只，较上期增多80只；发行总规模6564.3亿元，较上期增多1498.5亿元；截至2月13日，1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期变化-0.2bp、-3.8bp、-4.2bp至1.55%、1.59%、1.60%。

　　股市资金供需

　　（1）资金供给

　　资金供给方面，上周（2/9-2/13）新成立偏股类公募基金340.3亿份，较前期增多239.5亿份。股票型ETF较前期净流出，对应净流出482.5亿元。上周整个市场融资净卖出830.2亿元，净卖出额较前期扩大314.1亿元，截至2月13日，A股融资余额为25640.1亿元。

　　（2）资金需求

　　资金需求方面，上周（2/9-2/13）无IPO发行，IPO融资额0亿元。截至2月13日公告，未来一周将有1家公司进行IPO发行，计划募资规模12.9亿元。重要股东净减持规模扩大，净减持100.8亿元；公告的计划减持规模173.9亿元，较前期上升。

　　限售解禁市值为538.6亿元（首发原股东限售股解禁306.1亿元，首发一般股份解禁116.6亿元，定增股份解禁95.8亿元，其他20.1亿元），较前期下降。未来一周解禁规模上升至862.2亿元（首发原股东限售股解禁353.2亿元，首发一般股份解禁0.0亿元，定增股份解禁504.5亿元，其他4.4亿元）。

　　市场情绪

　　（1）市场情绪

　　上周（2/9-2/13）融资买入额为8036.6亿元；截至2月13日，占A股成交额比例为8.6%，较前期下降，融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降。

　　上周（2/9-2/13）纳斯达克指数上涨1.5%，标普500指数上涨1.1%。上周VIX指数回落，较前期（2月6日）下降1.5点至19.1，市场风险偏好改善。

　　（2）交易结构

　　上周（2/9-2/13）关注度相对提升的风格指数及大类行业仅TMT。当周换手率历史分位数排名前5的行业为：TMT（90.6%）、北证50（90.0%）、周期（89.6%）、科创50（89.3%）、中证1000（87.8%）。

　　投资者偏好

　　（1）行业偏好

　　行业偏好上，上周（2/9-2/13）各类资金仅净流入传媒和建筑材料。上周股票型ETF净流出477.1亿元，净流入规模较高的行业为净流入的行业仅机械设备，净流入金额为4.5亿元，净流出规模较高的行业是电子、电力设备、银行等行业。融资资金净流出830.2亿元，净买入规模较高的行业为传媒（+15.1亿元）、环保（+1.7亿元）和综合（+0.0亿元）三个行业，净卖出电力设备（-97.3亿元）、电子（-66.0亿元）、非银金融（-57.5亿元）等行业。

　　（2）个股偏好

　　融资净买入规模较高的为兆易创新（+6.4亿元）、中文在线（+5.9亿元）、芯原股份（+5.9亿元）等；净卖出规模较高的为中际旭创（-29.1亿元）、宁德时代（-13.9亿元）、东方财富（-10.8亿元）等。

　　（3）ETF偏好

　　上周（2/9-2/13）ETF净赎回，当周净赎回252.0亿份，宽指ETF以净赎回为主，其中A500ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，其中原材料ETF申购较多，新能源&智能汽车ETF赎回较多。具体的，沪深300ETF净赎回30.4亿份；上证50ETF净赎回12.4亿份。科创50ETF净赎回41.5亿份。A50ETF净赎回3.7亿份；双创50ETF净赎回127.3亿份；创业板ETF净赎回1.9亿份；中证500ETF净赎回5.8亿份。行业ETF方面，信息技术行业净赎回1.7亿份；消费行业净赎回7.9亿份；医药行业净赎回17.4亿份；券商行业净申购3.8亿份；金融地产行业净赎回13.9亿份；军工行业净申购5.4亿份；原材料行业净申购12.7亿份；新能源&智能汽车行业净赎回26.5亿份。

　　上周（2/9-2/13）股票型ETF净申购规模最高的为富国创业板人工智能ETF（+15.6亿份），华夏中证机器人ETF（+13.3亿份）净申购规模次之；净赎回规模最高的为华夏中证A500ETF（-34.4亿份），南方中证A500ETF（-22.2亿份）次之。

　　外部流动性变化

　　（1）国外主要央行动向

　　美联储公布1月议息会议纪要，美联储官员对未来政策展望呈现巨大分歧，市场认为短期内降息节奏可能放缓。具体来看，美联储1月会议纪要显示，部分与会官员认为，如果通胀如预期回落，进一步下调联邦基金利率目标区间具备合理性；另有部分官员提出，短期内应维持利率稳定，等待通胀回落趋势明确后再调整政策方向；还有个别官员提出，不应排除重新加息的可能性，并希望会后声明能更明确体现“利率决策具有双向可能”。受此影响，美股和贵金属在纪要公布后涨幅收窄。

　　（2）海外重要经济数据

　　2月13日，美国公布1月CPI数据，缓解通胀担忧，降息预期升温。美国1月未季调CPI同比增速从2.7%回落至2.4%，创2025年5月以来新低，低于市场预期；1月未季调核心CPI同比从2.6%回落至2.5%，创2021年3月以来新低，符合市场预期。1月CPI数据缓解市场对通胀担忧，市场对年内降息预期升温，6月降息预期提升至51%以上，美元指数和美债收益率均有所回落。

　　2月20日，美国公布的12月PCE高于预期，强化美联储暂缓降息预期，6月降息预期进一步下修。受此影响，美元指数上行，美债收益率略有上行。具体来看，美国四季度GDP仅1.4%，政府停摆拖累1个百分点，同时消费者支出增速放缓。美国12月核心PCE同比增长3%，为2025年2月以来新高，高于预期和前值，市场对6月降息预期下降至45.6%，降息预期推迟至7月。